在前篇中，我們采訪了數位風投機構的財務投資人，他們都提到了一個現象：除巨型文旅地產集團企業外，風投機構及民間產業基金等社會資本正逐漸從文旅行業撤出或持觀望態度，而國有資本正趨于強勢，更多地參與進文旅行業的產業投資中。

為什么是國有資本？

陜西國開旅游產業基金管理有限公司副總經理袁培告訴新旅界（LvjieMedia），其實在文旅資本方面，國有資本一直較為強勢，這一趨勢是長期以來一直存在的?！耙l展景區等旅游目的地，就需要把其他文旅環節匯聚、整合到同一場景中，其他民營資本需要國家資本來牽這個頭承擔責任。尤其是文旅行業受經濟周期和疫情這種不可抗力影響很大，如果沒有國家投資來堅定行業信心，帶來的負面影響就更大了，低谷期也會更久?！?/p>

相比于民間資本，國有資本還有一些獨有的優勢，比如包括與政府溝通成本相對低，更主動獲取、糅合政策信息，募資成本相對有優勢。江蘇省大運河文化旅游投資管理有限公司籌建人之一董彧表示：“得到了國有機構的投資，對文旅企業來說不僅是得到了資金支持，也意味著通過了比較規范的投決流程，這對項目后期發展乃至創新空間提供了更好的治理基礎，項目也可通過產業基金獲得更多賦能?！?/p>

對于這一現象，新旅界研究院也曾做過相應的專題研究（見《文旅企業類型的再劃分與戰略再定位》）。隨著文旅部、國家自然資源部的整合組建，政府對大運河文化、國家公園建設和紅色文化重視程度的提升，在經濟下行、資本市場去杠桿、新冠疫情打擊旅游業行業亟需官方力量扶持的大背景下，國家資本在文旅投資中的作用比原來更加突顯。

但其實早在2018年文旅創業潮“熄火”后，各級政府及政府所屬投資公司就已經紛紛開始設立旅游專題的文化基金，通過母子基金投資、直接股權投資、重組并購投資等方式扶持具有較高成長潛力、帶動效應顯著的旅游及相關新興業態項目。

但我們也可以看到，在這一系列國有資本設立的旅游產業基金中，早期成立的那些能一直保持活躍、投資較多項目的并不多，只有極少數能夠實現高額盈利并進行第二輪、第三輪資金募集。通過采訪近年成立的一些基金，我們也了解到，為平衡社會效益和市場效益，國有資本在進行產業投資的項目選擇上也正變得比原來更加謹慎小心。

國有資本現在在怎么做產業投資？民營資本怎樣才能和國有資本進一步合作，實現產業發展效益的最大化？為了了解各地文旅基金現在的情況和“戰略戰術”，我們采訪了江鄉悅投資管理有限公司副總經理邱琳、江蘇省大運河文化旅游投資管理有限公司籌建人之一董彧、陜西國開旅游產業基金管理有限公司副總經理袁培、湖北省文化旅游投資集團有限公司（鄂旅投）企劃投資部部長李煒、四川旅游產業創新發展股權投資基金投資總監才振亞、鄉伴文旅CEO吳沖及幾位不愿透露姓名的業內人士。

國有資本在投什么？

——大布局&好內容

踐行省市政府整體的產業規劃，響應國家號召落實各類政策，在遵循“大布局”的基礎上實現自身資本的保本增值，是國有資本投資的主要方向。

進行此類投資的多為省市級文旅集團及其相關企業、下屬公司及產業基金，而其中“分量最重”的自然是省市級旅游集團。以在省級旅投集團中較為活躍的湖北省文化旅游投資集團有限公司（下文簡稱鄂旅投）為例，近年鄂旅投的投資總額約80-100億，主要圍繞湖北省“一主、兩翼、全域”區域發展布局，通過投資培育環武漢都市休閑旅游帶，扶持襄陽、宜昌、恩施、神農架等城市的旅游產業發展，建立國家級旅游度假區、休閑街區等具有強示范性和帶動性的項目。

“我們的投資不是在做單一的景區或旅游行業，而是注重地域整體的發展。很多扶貧和基建相關的投資回收期太長，民間資本是不愿意參與的，這種地方就需要我們進行投入?！倍趼猛镀髣澩顿Y部部長李煒告訴新旅界（LvjieMedia）。

另一方面，國資也擔負著響應國家重大戰略需求的重任。近些年，國家在保護、傳承鄉村文化、大運河文化等具有中國特色的傳統文化方面高度重視，而浙江省古村落保護利用基金（鄉悅基金）和江蘇省大運河基金正是在這一大趨勢下應運而生的、由政府支持的專題旅游產業投資基金。

在浙江鄉悅投資管理有限公司總經理、浙江省古村落保護利用基金（鄉悅基金）負責人邱琳看來，國有資本在文旅投資中的產業引導成為一種必然：眾所周知，文旅產業投資周期長，資金量大，投資回報期許低；但文旅行業的產業投資有強大的帶動力與社會效益，其溢出回報并不在項目本身，而在提升當地GDP和稅收、拉動就業、推進當地產業轉型升級和帶動地區周邊發展等。

“很多時候這種項目單從投資回報率上講，年收益率6%都不到，投資方很可能做得很累卻得不到多少回報。但它的社會效益溢出是很高的，這個是沒法計算的。這些正是政府的訴求?！?/p>

令邱琳印象最深的“一次投資改變一個地域”案例是浙江寧波余姚的樹蛙部落。這一項目由古村落基金鄉伴文旅聯合投資打造?！拔覀?017年去余姚四明山考察時，那里還什么都沒有，還有領導問我們‘為什么要投這么偏遠的地方’?！钡芸?，隨著數幢親子閣樓、鳥巢Loft、星空穹頂、房車和帳篷營地的落成，曾經貧窮荒蕪的村落被打造為“全國首個輕奢樹屋部落綜合體”火遍全國，作為民宿創新產品帶動了附近所有村落和民宿的發展?！澳且粠д麄€都變得特別熱鬧?！?/p>

樹蛙部落(圖片來源：樹蛙部落公眾號)

國有資本會選擇民間資本難以參與、能帶動貧困地區乃至于整個區域的人民、產業的發展的標的進行投資，但同時，其自身也背負著“實現國有資產保本增值”、作為基金實現盈利給投資者一個交代的責任。但這就引出了一個產業投資方面臨的核心矛盾：投資傳統的重資產資源型投資項目已經很難再實現“社會和市場效益兩手都抓兩手都硬”這樣的高目標了。

一方面是經過前幾年的大規模建設，資金剩余量有限，利用效率亟待提升；另一方面是前幾年的遍地開發導致同質化嚴重，現在傳統類的景區和特色小鎮已經飽和，建設已經完成，但運營和內容賦能跟不上，很多景區度假區淡旺季差別明顯，淡季時期資源利用率非常低。

為此，在投資標的的選擇上，國有企業及各類產業基金也與民間風投機構一樣，將目光投向了有創新內容創新業態、科技含量高，可以全方位為目的地進行賦能的企業。

深耕鄉村旅游市場多年的邱琳表示，雖然鄉村旅游是近年的“風口”，但其中真正優質的投資標的并不多?！昂芏嗍《荚谥攸c發展鄉村旅游，但項目早期大部分都是以民宿為切入口，業態傳統且單一。我們希望看到像是國際性的藝術節、鄉村莊園、綜合性的度假村等更具復合型、創新性的綜合業態，畢竟大家現在對內容和產品品質要求越來越高，但行業內很少有真正讓人眼前一亮的新事物?！?/p>

她還舉了阿那亞和文和友的例子?！斑@些爆紅的項目甚至不是嚴格意義上的文旅項目。就說明，現在文旅行業最大的競爭對手甚至已經不是文旅本身了，它可能是個商業綜合體，也可能是有品牌傳播力的網紅奶茶店、圖書館，總之是任何能為你提供樂趣和好內容的東西?！?/p>

而在袁培看來，現在文旅行業最需要的是“差異化”——讓同質化的文旅目的地形成各自的特色，而這就需要科技和文化的同步賦能?！氨热缱鯲R、AR、光電的。技術賦能能很好地幫助原有業態實現升級?！?/p>

鄂旅投則針對性地關注著智慧旅游領域和“教育+旅游”、“網紅打卡地+旅游”等新業態模式，希望能在推進文旅產業發展的同時讓旅游俘獲“z世代”的心。在近兩年間，鄂旅投搭建了掌上智慧旅游app“一部手機游湖北”、大力發展省內各類研學基地和新型旅游產品，希望以此賦能本省旅游。

一位深耕業內多年的國資基金負責人在接受采訪時總結出了國資基金現有的最顯著的投資邏輯：科技化、品牌化，輕量化。不只是文旅領域如此，各行各業都是如此。

“文旅科技發展速度快，車聯網、物聯網會改變出行，所以技術在文旅和出行等場景內的應用會是熱點；文旅的明顯弱點是低頻消費，一個人不可能每個月去一次黃山，那怎么能通過品牌塑造提高消費頻次就是重點。所以智慧旅游、品牌建設和各類內容企業方面，現在是最有機會的?！?/p>

國有資本怎么投？

——多形式投資，多方向賦能

國有資本從未停止自我升級的腳步。

國資、國企曾經是與市場脫節的代名詞，但隨著市場化改革的逐步深入，越來越多的國有企業開始重視對創新金融工具的應用。企業直接投資、成立專題基金進行投資，以及和民營企業共同出資設立專項投資公司，是現在國有資本布局文旅行業時采用的三種主要方式。

在袁培印象中，省級文旅集團開始集中采用設立專項產業基金的方式進行文旅投資始于2017年。他表示，原來如果一個文旅項目需要資金支持，就需要依靠政府招商后予以財政補貼，走的是“上級政府提出政策——省級/市級落實并向全區征集符合條件的文旅項目——項目運營方向政府提出撥款申請并闡明資金用途——政府撥款——項目使用資金——政府驗收”的流程。雖然政府會審核驗收避免撥款被濫用，但相當于一筆投資只能在單一項目上產生一次效益，投資的利用率不高；沒有回報要求、不對項目后續進展負責也會導致項目本身的發展得不到資源支持和效益監督，實質上不利于項目的長遠發展。

而產業基金的市場化運營能一次性解決多個投資中的問題。

首先在投資標的的選擇上，基金在投資標篩選標準上就比政府撥款項目要嚴格許多，不僅看重項目的社會效益，更看重其發展潛力和長遠的經濟價值；其次，產業基金會持續進行投后監管，為所投企業進行賦能，幫助其良性發展，而不是提供資金后就當“甩手掌柜”；第三，資金有退出期，同一筆錢在投出后還能收回，滾動投資去支持下一個重要項目，讓“一筆錢干一件事”變成“一筆錢干很多事”；第四，產業基金可以成為所投項目和企業之間的橋梁，讓他們參與到彼此的項目中去，在給參與項目帶來收益的同時也壯大了基金本身的能力，同時也方便基金參與一些項目進度的監督。

在利用基金自身的資源為所投企業賦能方面，國資基金也正在逐步向市場化的民營基金靠攏?！瓣兟脟_2017年時投了很多項目，當時對運營介入不深，就有部分項目出現了原有股東或團隊在經營上欠缺考慮，導致營收下滑、對市場吸引力不足的狀況。2018年后我們就開始有比較完善系統的投后管理了?！痹嗾f。

同時，產業引導基金這一投資形式還有一個重要作用：發揮財政杠桿作用，撬動更多優質相關資源、社會資本參與其中。董彧向新旅界介紹了江蘇省大運河基金的多元投入模式”——省財政、市區縣財政、社會募資均參與到基金的設立中，省市引領放大基金母子規?？偙P子，形成有效合力。

目前江蘇省大運河文旅基金在省內運河沿線相關城市的布局已初步完成，江蘇段是大運河國家文化公園重點建設區，江蘇全境有13個地級市，很多都是城河共生的運河城市，大運河文化的影響源遠流長，多座城市已經設立了母子聯動的市一級大運河文旅基金并陸續進入投資期，形成區域覆蓋，同時省基金也布局了一系列圍繞大運河文化帶建設和文旅融合發展的行業子基金，統合形成矩陣式布局。

同樣是有政府背景的文旅產業基金，國有資本的介入程度不同，跟民間資本的合作方式也有所不同。

企業性質原因，專注于鄉村文旅投資運營的鄉伴文旅集團有大量和政府及相關產業基金進行合作的經驗。鄉伴文旅CEO吳沖告訴新旅界，如果政府方是大股東且自身是項目資源的擁有者，這種情況下民間資本大多只作為被“雇傭”的運營方幫忙操盤基金或項目，主要決策權歸屬政府，政府為民間資本提供一些政策上的幫助與協調。如果政府方自身不擁有項目的所有權，比如一些省級文旅集團參與投資的項目，資源歸屬于市級政府，這種情況下政府僅作為投資者之一，不做太多干預，在提供政策協調、資金融資方面的幫助外，也會協助民間資本與當地政府進行溝通，并為民間資本提供信用背書。

極少數情況，會誕生鄉悅基金這樣的“特例”——浙江文旅投資集團和鄉伴文旅以51%和49%的比例對等出資，兩者共同運營?！罢懵眉瘓F在運營方面能力較強，在投資和基金運營方面都非常專業，在和他們合作的過程中，我們能有機會互相調用資源，互相學習，他們也會在他們的一些項目中把我們引進去，去參與那些項目的服務策劃。對我們幫助還是非常大的?！眳菦_說。

403國際藝術中心

在成立產業基金之外，國企和民企一同出資注冊成立新公司來專門進行某一個或某一類文旅項目的運營也正成為主流的投資方式之一。如鄂旅投和民營企業NICE新影響文化共同出資成立湖北九歌山水文化傳媒有限公司，將武漢鍋爐廠老舊廠房改建成了403國際藝術中心，優化利用舊有建筑資源，帶動城市內工業旅游與文化藝術產業的發展。

“這將是未來的主要趨勢，也是現在鄂旅投進行投資的一種重要方式?！崩顭槺硎?，“國資委已經提出了國企改革的三年行動方案，其中一個主要方向就是推進混合所有制改革，鼓勵民企與國企多互動，共同助力產業發展。這種方式既能發揮國資社會效益強、穩健安全的優勢，也能發揮民間資本的靈活性?！?/p>

邱琳也認為，國資和民資合作是一種較好的合作模式。更準確地說，“省級文旅集團負責出資、當地政府提供土地、資源及政策支持，民營資本負責部分出資并植入自身運營模式”這個“黃金組合”在文旅市場上正在變得更加常見。

“文旅行業是個市場充分競爭的行業，對產品的要求不斷迭代更新，在這方面民間資本更敏銳。國有企業控資源，但土地、景區等更基本的資源其實主要在地方政府手里。而省級文旅集團及下屬的地方文旅集團企業在為項目提供信用背書、資金和其他資源上更有優勢。三者結合，能最大程度地促進產業發展?！?/p>

國有資本投資的瓶頸與困難

——在社會效益與市場效益的夾縫間

與民間風投機構類似，許多國有資本背景的投資方也認為現階段文旅投資質量不甚理想。這里的“投資質量”指的是市場標準：即是否能真正通過投資項目實現盈利，給投資方一個交代。而絕大多數產業投資的退出方式都是股權回購，真正能實現上市退出的屈指可數。

對投資方而言，能實現社會效益與市場效益雙豐收的好標的太少是核心困境。但即便如此，每一位受訪者都還是強調了一點：追求社會效益并不能成為投資無收益的借口。

一名曾就職于國資企業，在文旅產業基金深耕多年的業內人士對新旅界表示，一般基金都有確定的投資期限和門檻收益要求，基金出資人投資于基金，首先要求在保證資金安全的前提下，通過專業投資運作獲得投資收益，并按約定退出。國資基金首先是基金，也應該遵循這一原則。一些肩負戰略引導使命的產業基金甚至要求更高，不僅要投資的戰略方向具有引導作用，還必須按基金協議約定有盈利要求。

“如果認為國有產業基金因為有戰略使命，只要戰略方向正確，項目虧損也沒問題，是完全錯誤的。財政轉移支付應該做的事，不應該用基金來做?！?/p>

在這點上，李煒的觀點與他不謀而合?！拔覀冏非蟮氖巧鐣б媾c市場效益并重，所以我們雖然在扶貧等方向上進行投資，但也不是什么都投，會慎重地選擇優質項目?！崩顭樥f，“但作為國有資本，我們可以接受更長的，比如十年以上甚至十五年以上的投資回收周期?！?/p>

對市場性要求更高的產業基金在這方面面臨的問題更加嚴峻。市面上的產業基金，尤其是有政府資金及政策扶持的資金都有充足的運營資金，少則數十億，多則上百億，規模很大，但沒有合適的標的去充實項目庫，基金的管理方也只能是“巧婦難為無米之炊”。投的項目不多，資金沒有真正“活起來”，到期退出后并不會再進行下一輪資金募集。像陜旅國開、湖南文旅產業基金這樣進行了多輪募資并持續保持活躍的基金屈指可數。

四川旅游產業創新發展股權投資基金中心對外投資（截圖來源：企查查）

四川旅游產業創新發展股權投資基金投資總監才振亞表示，如果要讓產業基金真正起到良好的產業賦能效果，需要政府提供幫助來擴充基金的項目儲備庫，特別是一些由國有資本控制或主導的優質旅游資源項目，或者協調基金與基金撬動的民營資本共同參與一些省級重點文旅招商項目的投資與建設。

而江蘇省大運河基金的董彧則認為，產業基金可以更為主動地通過深入了解產業來挖掘合適的投資項目。他表示，文旅產業發展本身是長周期的過程，文+旅產業內融及外延相關性都很強，例如科技領域對文旅數字化基建、產業互聯網等產業要素具有不可忽略的代際上提作用，消費者的人群結構變化趨勢、消費者對體驗、審美上升通道式訴求及對消費、分享的表達形式變化，也是洞悉把握產業的重要方面。

對產業投資的先行者和深潛者而言，需要不斷探索完成產業全貌、深耕產業領域的“精細活、精巧活、精美活”?！爸鲃?、深入地進行產業布局，收獲好項目自然水到渠成?！倍瓘f，“投資環境不歡迎守株待兔、待價而沽的玩家，倒逼所有人在產業的成長變革中共同受益。從產業發展環境和回報周期看，GP和LP要平衡好當下愉悅與延遲滿足的關系，帶資進組，更要帶智入組，這在其他產業領域已得到了正面的驗證。

有樂觀者，自然也有謹慎者。四川旅游產業創新發展股權投資基金是于2015年成立的由四川省財政資金參與的省級旅游產業引導基金，基金投資期已結束，所投項目正逐步退出。才振亞表示，雖然基金在過去的投資中取得了一些成功，但政府未來再設置同性質類別的基金時可能會更加慎重。

“收益比較穩定的大型旅游項目在各級政府平臺控制之下，國有資本或資金可以直接投資，民營資本為主的政府引導基金參與難度大；政府更希望帶動社會資本投資一些民間商業資本很少會投資的旅游基建類項目，但這類項目沒有明確退出路徑和退出周期，投資回報很難說，在這類項目上，政府很難起到真正意義上的賦能作用?；鹨贿叺米非笫袌鲂б?，一邊又要履行帶動社會投資的職責，被夾在中間很難進行有效和快速的決策?！?/p>

對于這方面的問題，吳沖直言，雖然理想情況是“社會效益和市場效益兩手都抓兩手都硬”，但在實際的投資運營中，很難實現這種平衡，所以政府產業基金在進行投資時，必須考慮這兩個要素哪個是“更優先選項”。

“政府需要對自己在項目投資中的定位進行明確，基金投資整體可以是兩方持平，但針對某一個具體項目，是追求投資的收益和安全性，還是追求社會效益與政治正確，管理人必須理清這點，如果權重相同，反而會兩個都做不好?！眳菦_說。他表示，鄉伴文旅在和政府投資方達成合作前，都會對這個問題進行明確?！拔覀儠v清楚政府方負責哪些政策性投入，能通過投資獲得哪些收益，是以優先股價還是財務分賬還是別的什么方式。權益結構設計是很重要的?！?/p>

另一方面，吳沖認為，國資產業基金難以尋到合適項目標的和國資產業基金缺乏激勵機制也有一定關系。政府基金有職業經理代理人，但權利責任相較而言是不對等的，“賺了十倍沒好處，虧了五百萬就可能被免職”，在這種情況下，政府基金自然只能“求穩、不承擔風險、不求高回報”，可能也就較難發現更有潛力的項目?！叭绻麌Y基金想取得更大成就，還是要讓專業經理人有制度保證，責權對等，畢竟投資整體來說就是一件風險與收益對等的工作。如果投資人只能拿死工資，自然缺少冒風險的勇氣和必要?！?/p>

同時，國資基金要想實現對民間資本及所投項目的賦能，很大程度上取決于基金決策人的專業程度。在有合作制度保證的前提下，如果決策人懂商業運營規律，理解運營規律，就更有可能獲取利益，也更有可能和民間資本互相理解彼此訴求、尊重對方的底線、給予充分授權，實現高質量的合作?！爸灰獩Q策人對行業的理解足夠專業，民間資本也好，國家資本也好，就可以更好地基于專業而非立場進行溝通交流?！?/p>

才振亞也表示，對基金的評價與績效考核最好以市場收益為基準?！盎鹱陨硎鞘袌鼋洕w，他有自己的客觀發展規律，應該用更市場的方式和理念去管理?！?/p>

整體來說，在現在的文旅投資領域，民間風投機構收牌觀望，大型房地產集團和文娛集團謹慎擴張，國有資本雖然由于引導產業發展需求的使命變得更加活躍，但也在投資項目選擇上變得更加謹慎，努力“淘寶”尋找合適自身的標的。

經歷了疫情這一役，怎樣提升資金利用效率，讓投資真正起到提升運營質量、發掘創新業態與引進“好內容”的作用將成為投資企業、風投機構、產業基金共同的研究課題。五一假期重回“人從眾”模式的旅游給沉寂許久的行業打了一劑強心針，但投資領域的信心會恢復到什么程度在現在仍有待觀察。但無論如何，無論是對投資方還是被投資方而言，低谷后這段文旅行業復蘇的機遇期都是調整布局、深耕行業的好機會。